四、綜合題(本題型共2小題，每小題17分，共34分。要求列出計算步驟，除非有特殊要求，每步驟運算得數精確到小數點后兩位，百分數、概率和現值系數精確到萬分之一。在答題卷上解答，答案寫在試題卷上無效。)

1.E公司是一家民營醫藥企業，專門從事藥品的研發、生產和銷售。公司自主研發并申請發明專利的BJ注射液自上市后銷量快速增長，目前生產已達到滿負荷狀態。E公司正在研究是否擴充BJ注射液的生產能力，有關資料如下：

BJ注射液目前的生產能力為400萬支/年。E公司經過市場分析認為，BJ注射液具有廣闊的市場空間，擬將其生產能力提高到1200萬支/年。由于公司目前沒有可用的廠房和土地用來增加新的生產線，只能拆除當前生產線，新建一條生產能力為1200萬支/年的生產線。

當前的BJ注射液生產線于2009年年初投產使用，現已使用2年半，目前的變現價值為1127萬元，生產線的原值為1800萬元，稅法規定的折舊年限為10年，殘值率為5%，按照直線法計提折舊。公司建造該條生產線時計劃使用10年，項目結束時的變現價值預計為115萬元。

新建生產線的預計支出為5000萬元，稅法規定的折舊年限為10年，殘值率為5%，按照直線法計提折舊。新生產時計劃使用7年，項目結束時的變現價值預計為1200萬元。

BJ注射液目前的年銷售量為400萬支，銷售價格為每支10元，單位變動成本為每支6元，每年的固定付現成本為100萬元。擴建完成后，第1年的銷量預計為700萬支，第2年的銷量預計為1000萬支，第3年的銷量預計為1200萬支，以后每年穩定在1200萬支。由于產品質量穩定、市場需求巨大，擴產不會對產品的銷售價格、單位變動成本產生影響。擴產后，每年的固定付現成本將增加到220萬元。

項目擴建需用半年時間，停產期間預計減少200萬支BJ注射液的生產和銷售，固定付現成本照常發生。

生產BJ注射液需要的營運資本隨銷售額的變化而變化，預計為銷售額的10%。

擴建項目預計能在2011年年末完成并投入使用。為簡化計算，假設擴建項目的初始現金流量均發生在2011年年末(零時點)，營業現金流量均發生在以后各年年末，墊支的營運資本在各年年初投入，在項目結束時全部收回。

E公司目前的資本結構(負債/權益)為1/1，稅前債務成本為9%，β權益為1.5，當前市場的無風險報酬率為6.25%，權益市場的平均風險溢價為6%。公司擬采用目前的資本結構為擴建項目籌資，稅前債務成本仍維持9%不變。

E公司適用的企業所得稅稅率為25%。

要求：

(1)計算公司當前的加權平均資本成本。公司能否使用當前的加權平均資本成本作為擴建項目的折現率?請說明原因。

(2)計算擴建項目的初始現金流量(零時點的增量現金凈流量)、第1年至第7年的增量現金凈流量、擴建項目的凈現值(計算過程和結果填入答題卷中給定的表格中)，判斷擴建項目是否可行并說明原因。

(3)計算擴建項目的靜態回收期。如果類似項目的靜態回收期通常為3年，E公司是否應當采納該擴建項目?請說明原因。

參考答案：

(1)權益資本成本=6.25%+1.5×6%=15.25%

加權平均資本成本=9%×(1-25%)×1/2+15.25%×1/2=11%

由于項目的風險與企業當前資產的平均風險相同，公司繼續采用相同的資本結構為新項目籌資，所以，可以使用當前的加權平均資本成本作為擴建項目的折現率。

(2)舊生產線的年折舊額=1800×(1-5%)/10=171(萬元)

目前舊生產線的折余價值=1800-171×2.5=1372.5(萬元)

目前變現凈損失抵稅=(1372.5-1127)×25%=61.375(萬元)

舊生產線變現凈流量=1127+61.375=1188.375(萬元)

擴建期間減少的稅后收入=200×10×(1-25%)=1500(萬元)

減少的稅后變動成本=200×6×(1-25%)=900(萬元)

減少的折舊抵稅=171×0.5×25%=21.375(萬元)

第1年初增加的營運資本投資=(700-400)×10×10%=300(萬元)

擴建項目的初始現金流量=-5000+1188.375-1500+900-21.375-300=-4733(萬元)

新生產線的年折舊額=5000×(1-5%)/10=475(萬元)

每年增加的折舊抵稅=(475-171)×25%=76(萬元)

第2年初的營運資本投資=(1000-700)×10×10%=300(萬元)

第3年初的營運資本投資=(1200-1000)×10×10%=200(萬元)

第7年末收回的營運資本投資=300+300+200=800(萬元)

每年增加的固定付現成本=220-100=120(萬元)

繼續使用舊生產線第7年末的變現凈流量=115-(115-1800×5%)×25%=108.75(萬元)

新生產線第7年末的折余價值=5000-475×7=1675(萬元)

新生產線第7年末的變現凈損失抵稅=(1675-1200)×25%=118.75(萬元)

新生產線第7年末的變現凈流量=1200+118.75=1318.75(萬元)

第7年末的增量變現凈流量=1318.75-108.75=1210(萬元)

第1年末的增量現金流量

=(700-400)×(10-6)×(1-25%)-120×(1-25%)+76-300

=586(萬元)

第2年末的增量現金流量

=(1000-400)×(10-6)×(1-25%)-120×(1-25%)+76-200

=1586(萬元)

第3-6年末的增量現金流量

=(1200-400)×(10-6)×(1-25%)-120×(1-25%)+76

=2386(萬元)

第7年末的增量現金流量

=2386+800+1210

=4396(萬元)

擴建項目的凈現值

=586×(P/F，11%，1)+1586×(P/F，11%，2)+2386×(P/A，11%，4)×(P/F，11%，2)+4396×(P/F，11%，7)-4733

=586×0.9009+1586×0.8116+2386×3.1024×0.8116+4396×0.4817-4733

=5207.41(萬元)

由于擴建項目的凈現值大于0，因此，擴建項目可行。

(3)擴建項目的靜態回收期=3+(4733-586-1586-2386)/2386=3.07(年)

由于類似項目的靜態回收期通常為3年小于擴建項目的靜態回收期3.07年，所以，僅從靜態回收期看，E公司不應當采納該擴建項目。

【試題點評】本題考核“凈現金流量、凈現值的計算”的知識點。

2.F公司是一家經營電子產品的上市公司。公司目前發行在外的普通股為10 000萬股，每股價格為10元，沒有負債。公司現在急需籌集資金16 000萬元，用于投資液晶顯示屏項目，有如下四個備選籌資方案：

方案一：以目前股本10 000萬股為基數，每10股配2股，配股價格為8元/股。

方案二：按照目前市場公開增發股票1 600萬股。

方案三：發行10年期的公司債券，債券面值為每份1 000元，票面利率為9%，每年年末付息一次，到期還本，發行價格擬定為950元/份。目前等風險普通債券的市場利率為10%。

方案四：按面值發行10年期的附認股權證債券，債券面值為每份1 000元，票面利率為9%，每年年末付息一次，到期還本。每份債券附送20張認股權證，認股權證只能在第5年末行權，行權時每張認股權證可按15元的價格購買1股普通股。公司未來僅靠利潤留存提供增長資金，不打算增發或回購股票，也不打算增加新的債務籌資，項目投資后公司總價值年增長率預計為12%。目前等風險普通債券的市場利率為10%。

假設上述各方案的發行費用均可忽略不計。

要求：

(1)如果要使方案一可行，企業應在盈利持續性、現金股利分配水平和擬配售股份數量方面滿足什么條件?假設該方案可行并且所有股東均參與配股，計算配股除權價格及每份配股權價值。

(2)如果要使方案二可行，企業應在凈資歷產收益率方面滿足什么條件?應遵循的公開增發新股的定價原則是什么?

(3)如果要使方案三可行，企業應在凈資產、累計債券余額和利息支付能力方面滿足什么條件?計算每份債券價值，判斷擬定的債券發行價格是否合理并說明原因。

(4)根據方案四，計算每張認股權證價值、第5年末行權前股價;假設認股權證持有人均在第5年末行權，計算第5年末行權后的股價、該附認股權證債券的稅前資本成本，判斷方案四是否可行并說明原因。

參考答案：

(1)F公司需要滿足：

1.盈利持續性方面：最近3個年度連續盈利。

2.現金股利分配方面：

最近3年以現金方式累計分配的利潤不少于最近3年實現的年均可分配利潤的30%。

3.擬配售股份數量方面：擬配售股份數量不超過本次配售股份前股本總額的30%。

配股除權價格=(10000×10+8×10000×0.2)/(10000+10000×0.2)=9.67(元/股)

每份配股權價值=(9.67-8)/5=0.33(元)

(2)在凈資產收益率方面，F公司需要符合最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%。公開增發新股的發行價格應不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前1個交易日的均價。

(3)F公司需要滿足：

1.凈資產方面：股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣6000萬元;

2.累計債券余額方面：累計債券余額不超過公司凈資產的40%;

3.利息支付能力方面：最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券1年的利息。

債券價值=1000×9%×(P/A，10%，10)+1000×(P/F，10%，10)=90×6.1446+1000×0.3855=938.51(元)

擬定發行價格高于每份債券價值，投資人投資該債券獲得的報酬率小于等風險普通債券利率，因此擬定發行價格不合理。

(4)每張認股權證價值=(1000-938.51)/20=3.07(元)

第5年末行權前數據：

公司總價值=(10000×10+16000)×(F/P，12%，5)=204426.8(萬元)

每張債券價值=1000×9%×(P/A，10%，5)+1000×(P/F，10%，5)=962.07(元)

債務總價值=962.07×16=15393.12(萬元)

權益價值=204426.8-15393.12=189033.68(萬元)

股價=189033.68/10000=18.90(元/股)

第5年末行權后數據：

公司總價值=204426.8+16×20×15=209226.8(萬元)

權益價值=209226.8-15393.12=193833.68(萬元)

股價=193833.68/(10000+20×16)=18.78(元/股)

1000=1000×9%×(P/A，i，10)+1000×(P/F，i，10)+20×(18.78-15)×(P/F，i，5)

當i=10%

1000×9%×(P/A，10%，10)+1000×(P/F，10%，10)+75.6×(P/F，10%，5)=985.45

當i=9%

1000×9%×(P/A，9%，10)+1000×(P/F，9%，10)+75.6×(P/F，9%，5)

=1000+75.6×0.6499=1049.13

稅前資本成本=9%+(1049.13-1000)/(1049.13-985.45)×1%=9.77%

由于附認股權證債券的稅前資本成本9.77%小于等風險普通債券的市場利率10%，因此方案四不可行。

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（責任編輯：wrr）

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