四、我國的貨幣政策

(一)我國的貨幣政策目標

一個國家的中央銀行可選擇的貨幣政策目標無非有這樣三種組合：①側重于穩定物價目標，期望實現無通貨膨脹的經濟增長;②側重于經濟增長目標，期望實現高通貨膨脹的高經濟增長;③兼顧穩定與增長，期望獲得低通貨膨脹的適度經濟增長。前兩項為政策的單一目標，后一項為政策的雙重目標。三者之間的區別在于：單一的反通貨膨脹政策是以單純追求物價穩定為目標，為實現物價的穩定可以不惜犧牲經濟增長;穩定與增長并重的政策以同時實現較高的經濟增長率和穩定的貨幣環境為目標，期望實現無通貨膨脹的高經濟增長。

在我國金融界，關于貨幣政策目標選擇曾存在“單一目標論”“雙重目標論”和“多元目標論”等多種觀點。

(1)單一目標論又分為兩派意見：一派主張單一經濟增長，一派主張單-穩定幣值。但多數學者主張將穩定物價作為貨幣政策的唯一目標，并且從不同角度對此進行了論證。有的學者從歷史的角度論證，認為世界各國的經濟歷史證明，只有在通貨穩定的環境中才能使整個社會經濟正常運行并保持經濟的長期持續增長，因此貨幣政策的多重目標向“穩定通貨”的單一目標轉變，已成為當今世界各國的共同趨勢。

(2)雙重目標論認為，貨幣政策應同時兼顧發展經濟和穩定物價的要求，不能偏廢。有學者認為，單一目標在中國目前條件下很難做到，央行在以穩定幣值為首耍目標的同時，不得不 兼顧經濟發展目標，而且穩定幣值和穩定價格也不完全相同和一致，所以兩者不能偏廢。

(3)多元目標論認為，隨著我國改革的深化和開放的擴大，失業問題越來越嚴重，國際收支對經濟的影響也越來越大，因此，貨幣政策最終目標除了物價穩定、經濟增長外，還應包括充分就業和國際收支平衡。由于多重目標之間的矛盾是顯而易見的，這種理論在學者中響應者極少，相反，很多學者對此提出了反駁。事實上，大部分國家都避免推行多重目標的貨幣政策，以免影響政策的公信力。

在1995年頒布、2003年12月最新修訂的《中國人民銀行法》中，瓣我國貨幣政策目標的表述是“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。對此法律規定，學術界有不同的理解，有人認為是“單一目標”，有人認為是“雙重目標”，也有人認為是“一個半目標”。該政策目標要求在抑制物價上漲幅度的同時維持適度的經濟增長率，并且決不以犧牲經濟增長為前提。

在我國多年的金融宏觀調控實踐中，由于經濟轉軌的性質，我國貨幣政策目標實際上是以防通貨膨脹為主的多目標制。在“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”的法律規定下有很大的相機抉擇的余地。

(二)我國的貨幣政策工具

我國中央銀行法規定，我國中央銀行貨幣政策工具包括：①要求金融機構按規定比例繳存存款準備金;②確定中央銀行基準利率;③為在中央銀行開立賬戶的金融機構辦理再貼現;④向銀行提供再貸款;⑤在公開市場買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯。因此，我國貨幣政策工具主要有：存款準備金率、再貼現與再貸款、公開市場操作和利率工具等。除以上外，近年還創設了新的貨幣政策工具。(1)存款準備金率。存款準備金是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的資金，金融機構按規定向中央銀行繳納的存款準備金占其存款總額的比例就是存款準備金率。中國人民銀行在1998年3月21日起，對原有存款準備金制度進行改革，主要內容包括：①調整金融機構一般存款范圍。將金融機構代理人民銀行財政性存款中的機關團體存款、財政預算外存款，劃為金融機構一般存款。金融機構按規定比例將一般存款的一部分作為法定存款準備金存人人民銀行。②將各金融機構在人民銀行的準備金存款和備付金存款兩個賬戶合并，稱為“準備金存款”賬戶。③法定存款準備金率從當時的13%下調到8%，由各金融機構總部存入總部所在地的人民銀行。對各金融機構的法定存款準備金按法人統一考核。以上的改革，使我國的存款準備金成為真正意義上的貨幣政策工具。

為制約資本充足率不足且資產質量不高的金融機構的貸款擴張，從2004年4月25日起，中國人民銀行決定實行差別存款準備金率制度。其主要內容是，金融機構適用的存款準備金率與其資本充足率、資產質量狀況等指標掛鉤。金融機構資本充足率越低、不良貸款比率越高，適用的存款準備金率就越高;反之，金融機構資本充足率越高、不良貸款比率越低，適用的存款準備金率就越低。差別存款準備金率制度主要包括四個方面內容。一是確定差別存款準l備金率的主要依據。包括;金融機構資本充足率，金融機構不良貸款比率，金融機構內控機制狀況、發生重大違規及風險情況，金融機構支付能力明顯惡化及發生可能危害支付系統安全的風險情況。二是差別存款準備金率制度的實施對象為存款類金融機構。三是確定差別存款準備金率的方法。根據資本充足率等指標對金融機構質量狀況進行分類;根據宏觀調控的需要，在一定區間內設若干檔次，確定各類金融機構所適用的差別存款準備金率。四是調整存款準備金率的操作。中國人民銀行定期根據中國銀監會統計的金融機構法人上年季度平均資本充足率和不良貸款比率等指標，對金融機構存款準備金率進行調整。在個別金融機構出現重大違規、風險問題以及支付清算問題時，中國人民銀行將會商中國銀監會，及時調整其存款準備金率。差別存款準備金率制度的整體框架和扶優限劣的激勵機制既為金融企業改革提出明確的方向和可操作的標準，也為完善貨幣政策傳導機制、提高貨幣政策有效性奠定了基礎。2014年4月起中國人民銀行多次實施“定向降準”，定向降低符合相關要求的縣域農村商業銀行、縣域農村合作銀行、商業銀行、農信社、村鎮銀行、中國農業發展銀行、財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司等金融機構的法定存款準備金率，以降低“三農”、小微企業等的融資成本、，鼓勵金融機構將更多的資金配置到實體經濟中需要支持的行業和領域，促進經濟發展、結構調整和轉型升級。

為進一步完善存款準備金制度，優化貨幣政策傳導機制，增強金融機構流動性管理的靈活性，中國人民銀行決定，自2015年9月15日起改革存款準備金考核制度，由此前的時點法改為平均法考核。即維持期內，金融機構按法人存入的存款準備金日終余額算術平均值與準備金考核基數之比，不得低于法定存款準備金率。同時，為促進金融機構穩健經營，存款準備金考核設每日下限。即維持期內每日營業終了時，金融機構按法人存入的存款準備金日終余額與準備金考核基數之比，可以低于法定存款準備金率，但幅度應在1個(含)百分點以內。i

2016年1月25日起，中國人民銀行對境外金融機構在境內金融機構存放執行正常存款準備金率政策，這是對我國存款準備金制度的進一步完善。

為進一步完善平均法考核存款準備金，增強金融機構流動性管理的靈活性，平滑貨幣市場被動，中國人民銀行決定，自2016年7月15日起，人民幣存款準備金的考核基數由考核期宋一般存款時點數調整為考核期內一般存款日終余額的算術平均值。同時，按季交納存款準備金的境外人民幣業務參加行存放境內代理行人民幣存款，其繳存基數也調整為上季度境外參加行人民幣存放日終余額的算術平均值。

盡管調整法定存款準備金率被認為是不宜常用的貨幣政策工具，但由于我國金融市場發育程度的欠缺，中國人民銀行使用這一工具的頻率和力度還是較高的，尤其在2005年后，成為中國人民銀行進行流動性對沖管理的重要工具。

(2)再貼現與再貸款。中國人民銀行通過適時調整再貼現總量及利率，明確再貼現票據選擇，達到吞吐基礎貨幣和實施金融宏觀調控的目的，同時發揮調整信貸結構的功能。自1986年中國人民銀行在上海等中心城市開始試辦再貼現業務以來，再貼現業務經歷了試點、推廣到規范發展的過程。1995年頒布的《中國人民銀行法》中明確規定，中國人民銀行可以利用再貼現政策進行宏觀調控。從那時起，中國人民銀行規范再貼現業務操作，開始把再貼現作為貨幣政策工具體系的組成部分，并注重通過再貼現傳遞貨幣政策信號。1998年以來，為適應金融宏觀調控由直接調控轉向間接調控，加強再貼現傳導貨幣政策的效果、規范票據市場的發展，中國人民銀行出臺了一系列完善商業匯票和再貼現管理的政策。改革再貼現、貼現利率生成機制，使再貼現利率成為中央銀行獨立的基準利率，為再貼現率發揮傳導貨幣政策的信號作用創造了條件。2008年以來，為有效發揮再貼現促進結構調整、引導資金流向的作用，中國人民銀行進一步完善再貼現管理：適當增加再貼現轉授權窗口，以便于金融機構尤其是地方中小金融機構法人申請辦理再貼現;適當擴大再貼現的對象和機構范圍，城鄉信用社、存款類外資金融機構法人、存款類新型農村金融機構，以及企業集團財務公司等非銀行金融機構均可申請再貼現;推廣使用商業承兌匯票，促進商業信用票據化;通過票據選擇明確再貼現支持的重點，對涉農票據、縣域企業和金融機構及中小金融機構簽發、承兌、持有的票據優先辦理再貼現;進一步明確再貼現可采取回購和買斷兩種方式，提高業務效率。

再貸款是中國人民銀行對金融機構貸款的簡稱。中國人民銀行通過適時調整再貸款的總量及利率，吞吐基礎貨幣，促進實現貨幣信貸總量調控目標，合理引導資金流向和信貸投向。自1984年中國人民銀行專門行使中央銀行職能以來，再貸款一直是中國人民銀行的重要貨幣政策工具。近年來，適應金融宏觀調控方式由直接調控轉向間接調控，再貸款占基礎貨幣投放的比重逐步下降，結構和投向發生重要變化。新增再貸款主要用于促進信貸結構調整，引導擴大縣域和“三農”信貸投放。中國人民銀行于2014年年初調整再貸款分類，設立信貸政策支持再貸款類別，包括支農再貸款和新設的支小再貸款，并于2014年4月創設抵押補充貸款( PSL)，主要發揮促進信貸結構調整的作用，支持金融機構擴大對“三農”、小微企業和棚改等國民經濟重點領域和薄弱環節的信貸投放。抵押補充貸款采取質押方式發放，合格抵押品包括高等級債券資產和優質信貸資產。

(3)公開市場操作。我國公開市場操作包括人民幣操作和外匯操作兩部分。外匯公開市場操作于1994年3月啟動，人民幣公開市場操作于1998年5月26日恢復，規模逐步擴大。|1999年以來，公開市場操作已成為中國人民銀行貨幣政策日常操作的重要工具，對于調控貨幣供應量、調節商業銀行流動性水平、引導貨幣市場利率走勢發揮了積極的作用。中國人民鍘行從1998年開始建立公開市場業務一級交易商制度，選擇了一批能夠承擔大額債券交易的商業銀行作為公開市場業務的交易對象。近年來，公開市場業務一級交易商制度不斷完善，先后建立了一級交易商考評調整機制、信息報告制度等相關管理制度，一級交易商的機構類別也從商業銀行擴展至證券公司等其他金融機構。

從交易晶種看，中國人民銀行公開市場操作債券交易主要包括回購交易、現券交易和發行中央銀行票據。其中回購交易分為正回購和逆回購兩種：正圓購是指中國人民銀行向一級交易商賣出有價證券，并約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為，是從市場收回流動性的操作，正回購到期則為向市場投放流動性的操作;逆回購是指中國人民銀行向一級交易商購買有價證券，并約定在未來特定日期將有價證券賣給原一級交易商的交易行為，為向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則為從市場收回流動性的操作。現券交易分為現券買斷和現券賣斷兩種，前者為中國人民銀行直接從二級市場買人債券，一次性地投放基礎貨幣;后者為中國人民銀行直接賣出持有債券，一次性地回籠基礎貨幣。中央銀行票據即中國人民銀行發行的短期債券，通過發行中央銀行票據可以回籠基礎貨幣，中央銀行票據到期則體現為投放基礎貨幣。

根據貨幣調控需要，近年來中國人民銀行不斷開展公開市場業務工具創新。2013年1月，立足現有貨幣政策操作框架并借鑒國際經驗，中國人民銀行創設了短期流動性調節工具(Short-term Liquidity Operations，SLO)，作為公開市場常規操作的必要補充，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使用。這一工具的及時創設，既有利于央行有效調節市場短期資金供給，熨平突發性、臨時性因素導致的市場資金供求大幅波動，促進金融市場平穩運行，也有助于穩定市場預期和有效防范金融風險。

(4)常備借貸便利。從國際經驗看，中央銀行通常綜合運用常備借貸便利(Standing Lend-ing Facility，SLF)和公開市場操作兩大類貨幣政策工具管理流動性。常備借貸便利的主要特點是：一是由金融機構主動發起，金融機構可根據自身流動性需求申請常備借貸便利;二是常備借貸便利是中央銀行與金融機構“一對一”交易，針對性強;三是常備借貸便利的交易對手覆蓋面廣，通常覆蓋存款金融機構。中圖人民銀行在2013年年初正式創設常備借貸便利，作為正常的流動性供給渠道，主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求。對象主要為政策性銀行和全國性商業銀行。期限為1~3個月。

(5)中期借貸便利。為保持銀行體系流動性總體平穩適度，支持貨幣信貸合理增長，中央銀行需要根據流動性需求的期限、主體和用途不斷豐富和完善工具組合，以進一步提高調控的靈活性、針對性和有效性。2014年9月中國人民銀行創設中期借貸便利( Mednrm-term LendingFacility，MLF)，向符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行提供中期基礎貨幣。總體看，在外匯占款渠道投放基礎貨幣出現階段性放緩的情況下，中期借貸便利起到了主動補充基礎貨幣的作用，有利于引導貨幣信貸和社會融資穩定增長，利率水平根據貨幣政策調控、引導市場利率的需要等綜合確定。中期借貸便利以質押方式發放，合格質押品包括國債、央行票揣i政策性金融債、高等級信用債等優質債券。

(6)臨時流動性便利。2017年春節前，為保障現金投放的集中性需求，促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩運行，中凰人民銀行再度創新貨幣政策工具，于2017年1月20日創設臨時流動性便利(Temprorary Liquidity Facilities，TLF)，為在現金投放中占比高的幾家大型商業銀行提供臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同。這一操作可通過市場機制更有效地實現流動性的傳導，實現央行應對季節性因素的精準調控。

(三)近年我國的貨幣政策的實施與特點

2008年以來，受國際金融危機后國內外復雜多變的經濟形勢的影響，我國金融宏觀調控和貨幣敢策操作經歷了從寬松到趨緊再到穩健的變化。

1. 2008-2010年的我國貨幣政策操作

2. 2011年以來的我國貨幣政策操作

3.近年來我國金融宏觀調控及貨幣政策的主要特點

回顧近年來我國金融宏觀調控的具體實踐及貨幣政策的演進，具有以下最著的特點：

(1)以間接手段為主的金融宏觀調控模式逐步建立起來。

(2)貨幣政策目標是以防通脹為主的多目標制。

(3)穩健日益成為貨幣政策的主基調。

(4)貨幣政策工具創新不斷，貨幣政策工具箱日益豐富。

(5)存款準備金調整和公開市場操作等成為日常流動性對沖管理的重要工具。

(6)推動貨幣政策從數量型向價格型轉型，新的貨幣政策框架正在形成。

(7)不斷完善宏觀審慎政策框架，強化逆周期調節。

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（責任編輯：xy）

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