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國際上常見的反收購措施主要有三類：1、采取股票交易策略，如股份回購、白衣騎士法等以防止被收購;2、采取管理上的策略，如發行有限制表決權的股票、通過密切公司相互持股、采取毒丸措施、在公司章程中置入“驅鯊劑”反收購條款等，以防止被收購;3、訴諸于法律的保護，即根據證券法、公司法、反托拉斯法等相關法律對收購行為的規定，求助法院確認某項收購不合法。由于反收購措施是從實踐中發展起來的，部分措施只注重其反收購的效果，尤其是管理上的部分措施如“毒丸計劃”、“焦土戰術”等，難免會損害部分股東的利益，影響上市公司自身的持續經營，具有一定的負面作用。

1、股票交易策略

(1)股份回購 (Share Repurchase)與死亡換股股份回購

股份回購與死亡換股股份回購是指目標公司或其董事、監事回購目標公司的股份。回購股份在實戰中往往是作為輔助戰術來實施的。如果單純通過股份回購來達到反收購的效果，往往會使目標公司庫存股票過多，一方面不利于公司籌資，另一方面也會影響公司資金的流動性。目標公司財務狀況是制約這一手段的最大因素。死亡換股即目標公司發行公司債券、特別股或其組合以回收其股票。這同樣起到減少在外流通股份和提升股票價格的作用。但死亡換股對目標公司的風險很大，因負債比例過高，財務風險增加，即使公司價值不變，但權益比重降低，股價不見得會隨在外流通股份的減少而升高。更有甚者，即便股價等比例上漲，但買方收購所需要的股數也相應地減少，最后收購總價款變化不大，目標公司可能只是白忙一場。

(2)帕克曼(Pac-man)防御

收購收購者即“帕克曼”戰略，也是被收購企業可能采取的一種方式，目標企業購買收購者的普通股，以達到保衛自己的目的。但前提是被收購者與收購者的力量對比并不懸殊。該戰略是一場非常殘酷的收購戰，最后的勝利者往往是那些實力雄厚、融資渠道廣泛的公司。如果收購戰的雙方實力相當，其結果很可能是兩敗俱傷。沒有明確的研究結果表明收購雙方股東能從中受益。

(3)尋找“白衣騎士”(White Knight)

指目標企業為免遭敵意收購而自己尋找善意收購者。公司在遭到收購威脅時，為不使本企業落人惡意收購者手中，可選擇與其關系密切的有實力的公司，以更優惠的條件達成善意收購。通常，如果敵意收購者的收購出價不是很高，目標公司被“白衣騎士”拯救的可能性就大;如果敵意收購者提出的收購出價很高，那么“白衣騎士”的成本也會相應提高，目標公司獲得拯救的可能性就會減少。

在美國1978年至1984年間的78起成功的反收購案例中，有36起是被“白衣騎士”拯救的。

2、管理策略

(1)毒丸計劃(Poison Pill)

毒丸計劃亦稱毒丸術，最早起源于股東認股權證計劃，其正式名稱為“股權攤薄反收購措施”，是美國著名的并購律師馬丁·利普頓(Martin Lipton)1982年發明的。

目標公司為避免被其他公司收購，采取了一些在特定情況下，如公司一旦被收購，就會對本身造成嚴重損害的手段，以降低本身吸引力，收購方一旦成功，就好像吞食了“毒丸”一樣不好處理。常見的毒丸計劃有：

a.負債毒丸計劃

負債毒丸計劃指目標公司在收購威脅下大量增加自身負債，降低企業被收購的吸引力。例如，發行債券并約定在公司股權發生大規模轉移時，債券持有人可要求立刻兌付，從而使收購公司在收購后立即面臨巨額現金支出，降低其收購興趣。

b.人員毒丸計劃

人員毒丸計劃的基本方法是公司的絕大部分高級管理人員共同簽署協議，在公司被以不公平價格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時，則全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護了目標公司股東的利益，而且會使收購方慎重考慮收購后更換管理層對公司帶來的巨大影響。企業的管理層陣容越強大、越精干，實施這一策略的效果將越明顯。當管理層的價值對收購方無足輕重時，人員毒丸計劃也就收效甚微了。

毒丸計劃從發明到廣泛應用經歷了三年的不斷修改和調整，在此期間，采用毒丸計劃的公司數量不多。直到1985年11月，美國特拉華州(多數美國公司的注冊地)法院判定家庭國際公司使用毒丸計劃具有合法性以后，毒丸計劃開始被大公司廣泛接受并采納，在20世紀90年代，毒丸計劃已經非常普遍了。

而進入21世紀后，越來越少的公司采用毒丸計劃了。根據TrueCourse的數據，2003年僅有大約99家公司采用新的毒丸計劃，采用率降至了10年來低點，較前一年減少了42%。雖然2004年采用毒丸計劃的凈公司數量仍然占多數，但上述數據顯示采用該計劃的公司數量的增速正在急劇下滑。有報告認為毒丸計劃給投資者留下了公司董事會對任何出價的收購均不予考慮的印象，因此有損于股票表現。當一家公司宣布一項新的毒丸計劃時，其股價往往會下跌。2001年，雅虎公司(Yahoo Inc.)的股票在公司宣布實行這一計劃時就下跌了11%。

與此同時，眾多美國公司開始放棄使用這一著名的反收購手段，是因為毒丸計劃遭到了激進股東的反對，并且一系列公司丑聞曝光后，美國公司面臨著公司治理的新壓力。

據跟蹤反收購案例的TrueCourse Inc.提供的數據，2004年第一季度，已有十多家公司采取了棄用毒丸的措施，相比之下，2003年全年有29家，2002年只有18家。在目前的市場環境中，公司董事會越來越希望給外人以公司治理良好而不是層層防護的印象，因此棄用毒丸計劃的趨勢可能會越來越明顯。

(2)焦土戰術(Scorched Earth Policy)

焦土戰術同樣是一種兩敗俱傷的策略。常用做法主要有兩種：

a.出售“冠珠”。公司可能將引起收購者興趣的“皇冠上的珍珠”(Crown Jewels)，即那些經營好的子公司或者資產出售，使得收購者的意圖無法實現，或者增加大量資產，提高公司負債，最后迫使收購者放棄收購計劃。

b.虛胖戰術。公司購置大量與經營無關或盈利能力差的資產，使公司資產質量下降;或者是做一些長時間才能見效的投資，使公司在短時間內資產收益率大減。通過采用這些手段，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方將不堪重負。

采取類似“自殘”的方式，降低收購者的收購收益或增加收購者風險也能夠達到擊退惡意收購的目的。“毒丸計劃”和“焦土戰術”是其中兩個殺手锏。

(3)驅鯊劑(Shark Repellents)

所謂驅鯊劑是指公司出于反收購的目的在公司章程中設置的一些作為收購障礙的條款，又被稱為“箭豬條款”或“反接收條款”。以下為兩種主要的“驅鯊劑”條款：

a.分期分級董事會制度(Staggered Board Election)

又稱董事會輪選制，是指公司章程規定每年只能改選1/4或1/3的董事。這意味著收購者即使收購到了足量的股權，也無法對董事會做出實質性改組，即無法很快地入主董事會控制公司。因為董事會的大部分董事還是原來的董事，他們仍掌握著多數表決權，仍然控制著公司，他們可以決定采取增資擴股或其他辦法來稀釋收購者的股票份額，也可以決定采取其他辦法來達到反收購的目的。董事輪換制是一種有效的，對股價影響較小的反收購對策。

根據TrueCourse的數據，2003年新上市公司中只有不到一半擁有參差董事會，低于2002年的82%。這一數據表明，近幾年采用這一策略的公司數量正在下降。

b.絕對多數條款(Super-majority Provision)

絕對多數條款是指在公司章程中規定，對于可能影響到控制權變化的重大事項決議必須經過多數人表決權同意通過。特別的，如果要更改公司章程中的反收購條款，必須經過絕對多數股東或董事同意，這就增加了收購者接管、改組目標公司的難度和成本。比如章程中規定：須經全體股東2/3或3/4以上同意，才可允許公司與其他公司合并。這意味著收購者為了實現對目標公司的合并，須要購買2/3或3/4以上的股權或須要爭取到更多的(2/3或3/4以上)股東投票贊成己方的意見，這在一定程度上增加了收購的成本和收購難度。這種反收購對策對股價可能有一定的影響，但仍然被認為是一種溫和的反收購對策。

除此以外，還有限制大股東表決權條款、訂立公正價格條款(Fair price provision)和限制董事資格條款等。

(4)牛卡計劃(Dual Class Recapitalization)

牛卡計劃也稱作“不同表決權股份結構”，這種反收購策略是將公司股票按投票權劃分為高級和低級兩等，低級股票每股擁有一票的投票權，高級股票每一股擁有十票的投票權，但高級股票派發的股息較低，市場流動性較差，低級股票的股息較高，市場流動性較好。高級股票可以轉換為低級股票。如果實行了牛卡計劃，公司管理層掌握了足夠的高級股票，公司的投票權就會發生轉移。即使敵意收購者獲得了大量的低級股票，也難以取得公司的控制權。

與董事輪換制和絕對多數條款相比，采取

（責任編輯：中大編輯）

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