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買殼上市是指非上市公司購買一家上市公司一定比例的股權來取得上市的地位，然后注入自己有關業務及資產，實現間接上市的目的。一般而言，買殼上市是民營企業的較佳選擇。由于受所有制因素困擾，無法直接上市。

買殼上市一般要經過兩個步驟。首先是買殼，即收購或受讓股權。收購股權有兩種方式，一是收購未上市流通的國有股或法人股，這種收購方式的成本較低，但是困難較大。要同時得到股權的原持有人和主管部門的同意。

場外收購或稱非流通股協議轉讓是我國買殼上市行為的主要方式。根據上海市場1999年上半年買殼上市行為統計，在場外收購方式中，發生頻率最高的三種方式為國有股轉讓(40%)、法人股轉讓(40%)和收購控股股東(12%)。其中國資局、政府部門控股的企業買殼上市動作最多。另外，證券公司和投資公司涉足買殼上市的現象日益增多。如重慶國股控股重慶路橋、北京首創控股寧波中百。

另一種方式是在二級市場上直接購買上市公司的股票。這種方式在西方流行，但是由于中國的特殊國情，只適合于流通股占總股本比例較高的公司或者“三無公司”。二級市場的收購成本太高，除非有一套詳細的炒作計劃，能從二級市場上取得足夠的投資收益，來抵消收購成本。

我國第一起二級市場并購案例就是 “寶延”風波。1993年9月深寶安通過其上海的子公司和兩家關聯企業大量收購延中實業的股票，從而拉開了我國二級市場收購的序幕。目前，二級市場并購主要集中在“三無”板塊，如北大方正收購延中實業，天津大港油田收購愛使股份。

受讓股權是一種比較特殊的買殼方式。所謂受讓就是國有股權的無償劃撥，但是只適合國有制企業。不過天下沒有免費的午餐，無償劃撥往往附帶有較高的負債和社會包袱。

其次是換殼，即資產置換。將殼公司原有的不良資產剝離出來，賣給關聯公司，再將優質資產注入到殼公司，提高殼公司的業績，從而達到配股資格，實現融資目的。

最后是價款支付。目前有六種方式，包括現金支付、資產置換支付、債權支付方式、混合支付方式、零成本收購、股權支付方式。

前三種是主要支付方式。但是現金支付對于買殼公司實在是一筆較大的負擔，很難一下子拿出數千萬元甚至數億元現金。所以目前傾向于采用資產置換支付和債權支付方式或者加上少量現金的混合支付方式。

如何選擇收購目標

根據1997年以來深滬股市上百起資產重組案例，殼公司有以下一些共同的特點。 首先是所處的行業不景氣。尤其是紡織業、冶金業、零售業、食品飲料、農業等行業，本行業沒有增長前景，只有另尋生路。股權原持有人和主管政府部門也愿意轉讓和批準。

其次是股本規模較小。以上海市場為例，1997年和1998年共有101家公司換殼，其中總股本小于1億股的有39家、流通股小于3000萬股的有38家，所占比例均為38%。

小盤股具有收購成本低、股本擴張能力強等優勢。特別是流通盤小，易于二級市場炒作，獲利機會較大。如滬市的國嘉實業，總股本8660萬股，重組后股價由6元漲到46元。

然后是股權相對集中。由于二級市場收購成本較高，而且目標公司較少，因此大都采取股權協議轉讓方式。股權相對集中易于協議轉讓，而且保密性好，從而為二級市場的炒作創造條件。只跟一家談肯定比同時跟五六家談容易些。

最后是目標公司有配股資格。證監會規定，上市公司只有連續三年平均凈資產收益率在10%以上(最低為6%)時，才有配股資格。買殼上市的主要目的就是配股融資，如果失去配股資格，也就沒有買殼上市的必要了。

另外有一點要注意的是，買殼上市中買賣雙方在同一地區的比例在逐年上升。1997年這個比例是45%，1998年上升到65%。由于地方政府的本位主義因素，跨地區收購還存在一定的困難，所以在本地區尋找殼公司的成功概率要大一些。

買殼上市的利弊

一般來說，買殼上市是民營企業在直接上市無望下的無奈選擇。與直接上市相比，在融資規模和上市成本上，買殼上市都有明顯的差距。

所以，買殼上市為企業帶來的利益和直接上市其實是相同的，只是由于成本較高、收益又較低，打了一個折扣而已。上市的收益主要有資金和形象兩方面，筆者不再贅述。

目前企業考慮更多的倒應該是買殼上市的弊。一是成本，二是收益。即成本收益比能否達到令人滿意的水平。買殼上市的成本總體上是逐年上升趨勢。1997年每起買殼上市案例的平均成本為6000萬元，1998年上升為1億元。

值得注意的是，雖然深滬股市已經有上百起買殼上市案例，但是成功率并不高。買殼上市獲取收益的主要途徑是配股融資。當然也不排除主要通過二級市場炒作獲取收益的情況，但是由于很難統計這種現象，而且本文的閱讀對象是那些考慮將買殼上市作為長期投資的企業家，所以評價買殼上市是否成功的主要標準是效益能否得到長期穩定發展。

1996年和1997年的案例中，只有15%左右的殼公司在買殼上市后兩年內都能保持凈利潤增長;有65%的企業只是在買殼后的當年內實現了收益增長，而且這種增長多是通過剝離不良資產、注入優質資產等關聯交易形成的;另外有20%的殼公司則屬于完全失敗，買殼上市后的收益反而更加惡化。

換而言之，從這個意義上看，買殼上市的成功率只有15%左右，完全失敗率則高達20%。如果買殼上市失敗，企業的前期投入不但成了流水，還背上了沉重的包袱。要想甩掉包袱，還要付出額外的成本，可謂禍不單行。

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（責任編輯：中大編輯）

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