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第二章　有價證券的投資價值分析與估值方法

第一節　證券估值基本原理

一、價值與價格的基本概念

證券估值是指證券價值的評估。證券估值是證券交易的前提和基礎，另一方面，估值似乎又是證券交易的結果。

(一)虛擬資本及其價格

作為虛擬資本的有價證券，本身無價值，其交換價值或市場價格來源于其產生未來收益的能力。他們的價格運動形式具體表現為：

1.其市場價值由證券的預期收益和市場利率決定，不隨職能資本價值的變動而變動

2.其市場價值與預期收益的多少成正比，與市場利率的高低成反比

3.其價格波動，既決定于有價證券的供求，也決定于貨幣的供求。

(二)市場價格、內在價值、公允價值與安全邊際

1.市場價格

2.內在價值：由證券本身決定的價格。是一種相對“客觀”的價格，市場價格圍繞內在價值形成。每個投資者對內在信息掌握不同，主觀假設不一致，每人計算的內在價值也不會一樣。

3.公允價值。如果存在活躍交易的市場，則以市場報價為金融工具的公允價值，否則采用估值技術確定公允價值。

4.安全邊際。是指證券的市場價格低于其內在價值的部分。

二、貨幣的時間價值、復利、現值與貼現

(一)貨幣的時間價值

(二)復利

在復利條件下，一筆資金的期末價值(終值、到期值)：

FV=PV(1+i)n

若每期付息m次，到期本利和為：

FV=PV(1+i/m)nm

根據70規則，如果某個變量每年按x%的比率增長，那么在將近70/x年以后，該變量將翻一番!

(三)現值和貼現

PV=FV/(1+i)n

(四)現金流貼現與凈現值

不同時間點上流入或流出相關投資項目的一系列現金。

從財務投資者的角度看，買入某個證券就等于買進了未來一系列現金流，證券估值就等價于現金流估值。

根據貼現率把所有未來的現金流入的現值加在一起與今天的現金流出比較。

不同貼現率條件下，凈現值不一樣。

三、證券估值方法

(一)絕對估值

1.現金流貼現模型

2.經濟利潤估值模型

3.調整現值模型

4.資本現金流模型

5.權益現金流模型

(二)相對估值

1.市盈率

2.市凈率

3.經濟增加值與利息折舊攤銷前收入比

4.市值回報增長比

(三)資產價值

權益價值=資產價值-負債價值

常用重置成本法和清算價值法。

(四)其他估值方法

無套利定價和風險中性定價

第二節　債券估值分析

一、債券估價原理(新改編部分)

債券估值的基本原理就是現金流貼現。債券投資者持有債券，會獲得利息和本金償付。把現金流入用適當的貼現率進行貼現并求和，就可得到債券的理論價格。

(一)債券現金流的確定

1.債券的面值和票面利率。

2.計付息間隔。

3.債券的嵌入式期權條款。

4.債券的稅收待遇。

5.其他因素。

(二)債券貼現率的確定

債券的貼現率是投資者對該債券要求的最低回報率，也叫必要回報率：

債券必要回報率=真實無風險利率+預期通脹率+風險溢價

1.真實無風險收益率，真實資本的無風險利率，理論上由社會資本平均回報率決定。

2.預期通脹率。

3.風險溢價。風險補償。債券投資的主要風險因素包括違約風險(信用風險)、流動性風險、匯率風險。

投資學中，真實無風險利率+預期通脹率=無風險收益率，一般用相同期限零息國債的到期收益率來近似表示。

二、債券報價與實付價格(新改編部分)

(一)報價形式

交易中，報價是每100元面值債券的價格，報價方式：

1.全價報價。

2.凈價報價。

(二)利息計算

注意全年天數和利息累計天數的計算

1.短期債券。通常全年天數定為360天，半年180天。利息累積天數則分為按實際天數(ACT，全稱是Actual)計算和按每月30天計算兩種。

例2-1(一定要看懂)

2.中長期附息債券

全年天數有的定為實際全年天數，也有定為365天。累計利息天數也分為實際天數和每月30天兩種計算。

我國交易所市場對附息債券的計息規定是，全年天數統一按365天計算;利息累積天數規則是“按實際天數計算，算頭不算尾、閏年2月29日不計息”。

例2-2(一定要看懂)

3.貼現式債券

我國目前對于貼現發行的零息債券按照實際天數計算累積利息。閏年2月29日也計利息。公式為：

應計利息額=(到期總付額—發行價格)/(起息日至到期日的天數)*起息日至結算日的天數

例2-3(一定要看懂)

三、債券估值模型

根據現金流貼現的基本原理，不含嵌入式期權的債券理論價格計算公式：

(一)零息債券

零息債券不計利息，折價發行，到期還本，通常1年以內的債券為零息債券。

P=FV/(1+yT)T

FV為零息債券的面值。

例2-4

例2-5

(二)附息債券定價

附息債券可以視為一組零息債券的組合。用(2.5)分別為每只債券定價而后加總。也可直接用(2.4)

(三)累息債券定價

累息債券也有票面利率，但規定到期一次性還本付息。可將其視為面值等于到期還本付息的零息債券。

四、債券收益率

(一)當期收益率

在投資學中，當期收益率被定義為債券的年利息收入與買入債券的實際價格比率。

反映每單位投資能夠獲得的債券年利息收益，不反映每單位投資的資本損益。公式為：

缺點是：

(1)零息債券無法計算當期收益

(2)不同期限附息債券之間，不能僅僅因為當期收益率高低而評優劣。

(二)到期收益率

債券的到期收益率(YTM)是使債券未來現金流現值等于當前價格所用的相同的貼現率。內部報酬率(IRR)。

公式：

(2.7)

對半年付息一次的債券來說，C和r除以2，n乘以2 (2.9)

(三)即期利率

即期利率也稱零利率，是零息債券到期收益率的簡稱。在債券定價公式中，即期利率就是用來進行現金流貼現的貼現率。

例2-11：息票剝離法

(四)持有期收益率

持有期收益率被定義為從買入債券到賣出債券期間所獲得的年平均收益。它與到期收益率的區別僅僅在于末筆現金流是賣出價格而不是債券到期償還金額。

(五)贖回收益率

可贖回債券是指允許發行人在債券到期以前按某一約定的價格贖回已發行的債券。通常在預期市場利率下降時，發行人會發行可贖回債券，以便未來用低利率成本發行的債券替代成本較高的已發債券。

對于可贖回債券，需要計算贖回收益率和到期收益率。贖回收益率一般以首次贖回收益率為代表。

首次贖回收益率是累計到首次贖回日止，利息支付額與指定的贖回價格加總的現金流量的現值等于債券贖回(發行)價格的利率。

五、債券的風險結構與期限結構

(一)利率的風險結構

不同發行人發行的相同期限和票面利率的債券，其市場價格會不相同，從而計算出的債券收益率也不一樣，這種收益率的區別為利率的風險結構。

在經濟繁榮時，低等級債券與無風險債券的收益率差通常比較小，一旦衰退，信用利差會急劇擴大，導致低等級債券暴跌。

(二)利率的期限結構

1.期限結構與收益率曲線。

收益率曲線即不同期限的即期利率的組合所形成的曲線。債券的利率期限結構是指債券的到期收益率與到期期限之間的關系。

2.收益率曲線的基本類型

3.利率期限結構的理論

影響期限結構的3個因素：

(1)對未來利率變動方向的預期;

(2)債券預期收益中可能存在的流動性溢價;

(3)市場效率低下或者資金在長期和短期市場之間流動可能存在的障礙。

利率期限結構理論就是基于這三種因素分別建立起來的。

1.市場預期理論(無偏預期理論)

它認為，利率期限結構完全取決于對未來即期利率的市場預期。

長期債券是一組短期債券的理想替代物。

2.流動性偏好理論

流動性溢價是遠期利率和未來的預期即期利率之間的差額。債券的期限越長，流動性溢價越大。

利率曲線的形狀是由對未來利率的預期和延長償還期所必需的流動性溢價共同決定的。

預期利率變動對期限結構的影響。按照該理論，期限結構上升的情況要多于期限結構下降的情況。

3.市場分割理論

該理論認為，在貸款或融資活動進行時，貸款者和借款者并不能自由地在理論預期的基礎上將證券從一個償還期部分替換成另一個償還期部分。將市場分為：短期資金市場、長期資金市場。

總而言之，從這三種理論來看，期限結構的形成主要是由對未來利率變化方向的預期決定的，流動性溢價可起一定作用。有時，市場的不完善和資本流向市場的形式也可能起到一定的作用。

第三節　股票估值分析

一、影響股票投資價值的因素

(一)影響股票投資價值的內部因素

1.公司凈資產。

2.公司盈利水平

3.公司的股利政策

4.股份分割

5.增資和減資

6.公司資產重組

(二)影響股票投資價值的外部因素

1.宏觀經濟因素

2.行業因素

3.市場因素

二、股票內在價值的計算方法

(一)現金流貼現模型

1.一般公式

現金流貼現模型是運用收入的資本化定價方法來決定普通股票的內在價值的方法。

根據公式(2.23)，可以引出凈現值的概念。凈現值(NPV)等于內在價值(V)與成本(P)之差，即：

2.內部收益率

內部收益率就是指使得投資凈現值等于零的貼現率。

由公式(2.24)可以解出內部收益率k*。將k*與具有同等風險水平股票的必要收益率k相比較：如果k*>k，則可以考慮購買這種股票;如果k*

股息增長率：gt=(Dt-Dt-1)/Dt-1

(二)零增長模型

從本質上來說，零增長模型和不變增長模型都可以看作是可變增長模型的特例。

零增長模型實際上是不變增長模型的一個特例。

1.公式　假定每年支付的股利相同，股利增長率等于零，即g=0。

2.內部收益率

3.應用

零增長模型的應用似乎受到相當的限制，畢竟假定對某一種股票永遠支付固定的股息是不合理的，但在特定的情況下，對于決定普通股票的價值仍然是有用的。在決定優先股的內在價值時這種模型相當有用，因為大多數優先股支付的股息是固定的。

(三)不變增長模型

不變增長模型可以分為兩種形式：一種是股息按照不變的增長率增長;另一種是股息以固定不變的絕對值增長。

1.公式

2.內部收益率

3.應用

零增長模型實際上是不變增長模型的一個特例。不變增長模型是多元增長模型的基礎。

(四)可變增長模型

二元增長模型假定在時間 L以前，股息以一個不變的增長速度g1增長;在時間L后，股息以另一個不變的增長速度g2增長。在此假定下，我們可以建立二元可變增長模型：

2.內部收益率

3.應用

三、股票市場價格計算方法——市盈率估價方法(了解)

市盈率又稱“價格收益比”或“本益比”，是每股價格與每股收益的比率

公式：市盈率=每股價格/每股收益

估計市盈率的方法：簡單估計法、回歸分析法

(一)簡單估計法

利用歷史數據估計法分為：算術平均法、趨勢調整法、回歸調整法。

市場決定法分為：市場預期回報率倒數法、市場歸類決定法。

(二)回歸分析法

四、市凈率在股票價值估計上的應用(了解)

公式：市凈率=每股價格/每股凈資產(凈資產倍率)

比較：市凈率用于考察長期投資(內在價值);市盈率用于考察短期投資。(供求狀況)

第四節　金融衍生工具的投資價值分析

一、金融期貨的價值分析

金融期貨合約是約定在未來時間以事先協定的價格買賣某種金融工具的雙邊合約，標準化合約。

(一)金融期貨的理論價格

期貨價格反映市場對現貨價格未來的預期。

在一個理性的、無摩擦的均衡市場上，期貨價格與現貨價格具有穩定的關系，即期貨價格相當于交易者持有現貨金融工具至到期日所必須支付的凈成本。凈成本是指因持有現貨金融工具所取得的收益與購買金融工具而付出的融資成本之間的差額，也稱持有成本。我們用單一公式表達期貨的理論價格，設t為現在時刻，T為期貨合約的到期日，Ft為期貨的當前價格，St為現貨的當前價格，則期貨的理論價格Ft為：

(2.39)

式中：r—無風險利率

q—連續的紅利支付率;

(T-t)—從t時刻持有到T時刻。

(二)影響期貨價格的主要因素

影響期貨價格的主要因素是持有現貨的成本和時間價值。

其他因素：市場利率、預期通貨膨脹、財政政策、貨幣政策、現貨金融工具的供求關系、期貨合約的有效期、保證金要求、期貨合約的流動性等。

二、金融期權價值分析

金融期權是指其持有者能在規定的期限內按交易雙方商定的價格購買或出售一定數量的某種金融工具的權利。

金融期權是一種權利的交易。從理論上說，由兩個部分組成：內在價值、時間價值。

(一)內在價值

金融期權的內在價值，也稱履約價值，是期權合約本身所具有的價值，也就是期權的買方如果立即執行該期權所能獲得的收益。

一種期權有無內在價值以及內在價值的大小取決于該期權的協定價格與其標的物市場價格之間的關系。根據協定價格與標的物市場價格的關系，可將期權分為實值期權、虛值期權和平價期權三種類型。

對看漲期權而言，若市場價格高于協定價格，期權的買方執行期權將有利可圖，此時為實值期權;市場價格低于協定價格，期權的買方將放棄執行期權，為虛值期權。對看跌期權而言，市場價格低于協定價格為實值期權;市場價格高于協定價格為虛值期權。若市場價格等于協定價格，則看漲期權和看跌期權均為平價期權。

(二)時間價值

金融期權時間價值，也稱外在價值(不易直接計算)，是指期權的買方購買期權而實際支付的價格超過該期權內在價值的那部分價值。時間價值=期權實際價格-內在價值

(三)影響期權價格的主要因素(5種)

1.協定價格與市場價格

2.權利期間

3.利率

4.標的物價格的波動性

5.標的資產的收益

在期權有效期內標的資產產生收益將使看漲期權價格下降，使看跌期權價格上升。

1973年，美國芝加哥大學教授Fisher Black和Myron Scholes提出第一個期權定價模型，在金融衍生工具的定價上取得重大突破，在學術界和實務界引起強烈反響。1979年，J.Cox、S.Ross和M.Rubinstein又提出二項式模型，以一種更為淺顯易懂的方式導出期權定價模型，并使之更具有可操作性。

三、可轉換證券價值分析

可轉換證券是指可以在一定時期內，按一定比例或價格轉換成一定數量的另一種證券的特殊公司證券。

轉換比例=可轉換證券面額/轉換價格

(一)可轉換證券的價值

可轉換證券的價值可分為：投資價值、轉換價值、理論價值、市場價值。

1.可轉換證券的投資價值

2.可轉換證券的轉換價值

轉換價值=標的股票市場價格×轉換比例

3.可轉換證券的理論價值

可轉換證券的理論價值，也稱內在價值，是指將可轉換證券轉股前的利息收入和轉股時的轉換價值按適當的必要收益率折算的現值。

4.可轉換證券的市場價值

可轉換證券的市場價值也就是可轉換證券的市場價格。

可轉換證券的市場價值一般保持在可轉換證券的投資價值和轉換價值之上。

(二)可轉換證券的轉換平價

可轉換證券的轉換平價是指使可轉換證券市場價值等于該可轉換證券轉換價值時的標的股票的每股價格。即：轉換平價=可轉換證券的市場價格/轉換比例

1.轉換平價可被視為已將可轉換證券轉換為標的股票的投資者的盈虧平衡點。

2.轉換升水=可轉換證券的市場價格-可轉換證券的轉換價值

3.轉換貼水=可轉換證券的轉換價值-可轉換證券的市場價格

四、權證價值分析

(一)權證概述

權證：是指標的證券發行人或其以外的第三人發行的，約定持有人在規定期間內或特定到期日有權按照約定價格向發行人購買或出售標的證券，或以現金結算方式收取結算差價的有價證券。

按權利行使方向，可分為認股權證和認沽權證。認股權證的持有人有權買入標的證券;而認沽權證的持有人有權賣出標的證券。

按行使期間，分為歐式權證和美式權證。

按發行人不同，權證可分為股本權證和備兌權證。

按結算方式不同，權證分為現金結算權證和實物交割權證。

(二)權證的價值分析

權證的理論價值包括兩部分：內在價值和時間價值。若以S表示標的股票的價格，X表示權證的執行價格，則認股權證的內在價值為max(S-X,0),認沽權證的內在價值為max(X-S,0)。

權證的時間價值等于理論價值減去內在價值，它隨著存續期的縮短而減小。

影響權證理論價值的主要有：標的股票的價格、權證的行權價格、無風險利率、股價的波動率和到期期限。各變量的變動對權證價值的影響方向如表2-1所示：

表2-1 　一個變量增加而其他變量保持不變對權證價值的影響 變量 認股權證 認沽權證

股票價格 + -

行權價格 - +

到期期限 + +

波動率 + +

無風險利率 + -

認股權證的溢價=認股權證的市場價格-理論價值

=(認股權證的市場價格-認購股票市場價格)+認股價格

(三)權證的杠桿作用

認股權證的杠桿作用表現為認股權證的市場價格要比其可認購的股票的市場價格上漲或下跌的速度快得多。杠桿作用反映了認股權證市場價格上漲(或下跌)幅度是可認購股票市場價格上漲(或下跌)幅度的幾倍。

杠桿作用=認股權證的市場價格變化百分比/可認購股票的市場價格變化百分比

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