私募交易核心條款

1、投資結構

在私募交易中，企業家從一開始就面臨著投資結構的選擇，即此輪融資是僅接受股權投資，還是也可以接受可轉股貸款(也稱為可轉債)投資?常有企業家困惑地詢問律師，我想要的是股權投資，可是和很多基金談著談著就變成了可轉股貸款投資，我究竟是否應該停止談判，還是勉為其難繼續進行?

在專業律師看來，爭取股權投資對企業的好處是立竿見影的，股權投資不需要企業還，吸收股權投資可以立即降低企業資產負債率，還可以提高企業注冊資本，提升企業形象，代價是企業家的股權被稀釋。

但是在多數交易中，盡管基金不差錢，基金還是傾向于全部使用或者打包使用可轉股貸款，這是因為：

第一，私募交易中充滿了大量的信息不對稱，也為了資金安全的因素，投資風格保守的基金需要考慮在投資不當情況下部分撤回投資，因此，可轉股貸款是一種進可攻、退可守的組合，非常適合保守投資者。舉例來說，相當多的交易是一半投資額是股權投資，另外一半是可轉股貸款，投資后根據企業的經營實績進行選擇。如果投了6個月以后企業經營確實不錯，貸款馬上轉成股權，如果企業經營一般甚至遠遜于預期，那么不轉股，這部分貸款到期后是要歸還投資人的。可轉股貸款的貸款年息一般比較高，介于12%到20%之間。貸款期一般是1-2年。

第二，為了提高本次投資的內部收益率(IRR)。這是財務游戲的障眼法，同等收益下如果使用借貸杠桿可以提高IRR不少。

律師忠告：

1.某些企業家接受了可轉股貸款以后，常見有一種僥幸心理，認為自己借的只是債，以后還上就可以。但是，可轉股貸款是否可以轉股的權利掌握在基金手上，企業沒有話語權。如果基金不轉股，說明企業接受融資以后經營得一塌糊涂，本身不是好事。企業家沒有希望自己企業經營不善的，所以正確的心態是把可轉股貸款也當做正式的投資。

2.為了擔保企業能夠還款，可轉股貸款經常伴隨著企業家對企業的股權進行質押。根據律師的經驗，由于我國法律禁止流質行為，基金在處理出質的股權時沒有什么太好的變現方法。

2、過橋貸款

盡管人民幣基金已經日漸活躍，據統計市面上的私募交易仍然有六成以上是外幣(美元)跨境交易，時間跨度流程較長，從簽署交易文件到企業收到投資款，少則半年，多則一年。

對于某些現金流緊張或者急需資金拓展經營的企業，這么長時間的等待令人焦灼，此時使用過橋貸款則可以有效地解決這個問題。過橋貸款顧名思義就是貸款過個橋，短期貸款之意。一般為基金在境內的關聯企業直接向企業拆借數百萬人民幣，提供6個月的短期貸款，待基金的投資款到帳以后再連本帶息一起還給該關聯企業。由于我國法律規定，企業之間直接進行拆借違反金融管理秩序，因此謹慎的投資者會安排某家銀行在拆借企業與借款企業之間做一個委托貸款，以規范該行為。

3、優先股

優先股是英美法系國家發明的概念，無論上市與非上市公司都可以發行優先股。優先股與普通股相比，總是在股息分配、公司清算上存在著優先性。巴菲特特別喜歡投資優先股。

在海外架構的私募交易中，必然見到“A系列優先股”或者“B系列優先股”作為投資標的。為什么要這么操作呢?優先股和普通股相比肯定有優先性。根據各國公司法的通行規定，公司股權通常包含三大基本權利：一是公司重大事務的投票表決權;二是剩余財產索取權，如果公司倒閉清算，你有多少股份就有多少剩余財產;第三是股息分紅權。私募所發行的優先股，在投票權上和普通股是一致的，沒有優先和不優先之分。優先性主要體現在另外兩個權利上，公司如果清算的話，基金投資的優先股優先受償;在股息分配上，公司分紅的話基金先分。優先股的優先性還體現在退出優先上，在退出機制上，特別強勢的基金還要求在退出上給予優先股股東優先于國內股東退出的權利。

由于私募是一輪一輪進行的，多數企業是完成兩輪私募以后上市的，但是每一輪私募的投資價格都不一樣，一般后一輪的價格都比前一輪高。那么怎么區分每一輪次投進來的股份呢，因為如果大家都購買的是優先股，不就是分不開了嘛?為了從名稱上予以明確區分，首輪私募就命名為A系列優先股，次輪私募就命名為B系列優先股，并依此類推。

在國內架構的私募交易中，我國的有限責任公司允許設計“同股不同權”的優先股;股份有限公司嚴格遵循“同股同權”，同種類的每一股份應當具有同等權利。優先股的使用僅限于企業股改(改制成股份有限公司)以前。

4、投資保護——董事會的一票否決制

私募交易的必然結果是每一輪的投資者僅取得少數股東之地位(但是多輪私募的機構投資者可能合并取得多數股東的地位)，這是符合私募交易的特點的。如果一輪交易后投資者取得控股地位的，一般將其歸入并購交易的范疇。因此，如何保護作為小股東的入股基金的權益，成為基金最為關注的問題。

公司標準的治理結構是這樣安排的，股東會上，股東按照所代表股權或者股份的表決權進行投票;董事會上按董事席位一人一票。無論如何設計，私募投資人均無法在董事會或者股東會形成壓倒性優勢。因此，基金往往要求創立某些可以由他們派駐董事可以在董事會上一票否決的“保留事項”，這是對私募基金最重要的保護。保留事項的范圍有多廣是私募交易談判最關鍵的內容之一。

5、業績對賭(業績調整條款、業績獎懲條款)

業績對賭機制通過在摩根士丹利與蒙牛的私募交易中使用而名聲大噪。根據披露的交易,蒙牛最終贏得了對賭，而太子奶輸掉了對賭，永樂電器因為対賭的業績無法完成被迫轉投國美的懷抱。

對賭賭的是企業的業績，賭注是企業的一小部分股份/股權。對賭無論輸贏，投資人都有利可圖：投資人如果贏了，投資人的股權比例進一步擴大，有時候甚至達成控股;投資人如果輸了，說明企業達到了投資目標，盈利良好，投資人雖然損失了點股份，但剩余股份的股權價值的增值遠遠大于損失。因此，對賭是投資人鎖定投資風險的重要手段，在金融風暴的背景下，越來越多的投資人要求使用對賭。

但是對賭特別容易導致企業心態浮躁，為了完成対賭所設定的指標，不惜用損害企業長期整體價值的方式來爭取短期訂單，或者過度削減成本。從專業律師角度出發，一般建議企業家對該要求予以婉拒。只有在企業家特別看好企業未來發展時，才能夠考慮接受。

6、反稀釋

投資人比較害怕的情形是信息不對稱導致一輪私募交易價格過高，后期投資的交易價格反而比前期投資低，造成投資人的賬面投資價值損失，因此需要觸發反稀釋措施。

如果后期投資價格高過前期投資價格，投資人的投資增值了，就不會導致反稀釋。這個非常類似于某個房地產項目分兩期開發，如果第一期業主發現第二期開盤價格比第一期還低，往往要求開發商退還差價或者干脆退房;如果第二期開盤價格比第一期高，首期業主覺得是天經地義的事。私募投資者也有同樣的心態。

反稀釋的基本方法是“全棘輪”與“加權棘輪”。由于國內企業家不大能理解什么是“加權棘輪”，國內以使用“全棘輪”為主，即由企業家買單，轉送點老股給第一輪投資者，以拉平兩輪投資人之間的價格落差。

7、強制隨售權

強制隨售權(DragAlongRight，有翻譯作強賣權、拖帶權、拉動權或者帶領權)，是基金為了主導后續交易，需要有強制企業家接受基金后續交易安排的權利，保證小股東說話也算數。具體而言，如果企業在一個約定的期限內沒有上市，而又有第三方愿意購買企業的股權，私募股權投資基金有權要求企業家按照基金與第三方談好的價格和條件，共同向第三方轉讓股權。

如果有企業整體出售的機會擺在企業面前，基金的本能反應是接受它，二鳥在林不如一鳥在手;但是，企業家往往對企業感情深厚，即使條件優越也不愿意出賣企業。多數創業企業家把企業當作自己孩子，在企業身上寄托了太多的人生理想;而沒有張大中與朱禮新那種把企業當豬養的魄力。因此，如果沒有強制隨售權，基金只有等IPO退出或管理層回購退出，沒有辦法去主動尋求整體出售公司的商業機會。這個權利是基金必然要求的一個東西，也是私募交易中企業家個人情感上最難接受的東西。

律師忠告：

為了保證把企業當豬賣的時候至少要賣個好價錢，強制隨售權需要約定觸發條件：比如企業在約定期限內未上市，或者買主給的價格足夠好。

8、回贖權

當一切條款均無法保證投資者的獲利退出時，特別是投資三五年后企業仍然無望IPO，投資人也找不到可以出售企業股權的機會，投資人會要求啟動最終的“核武器”——回贖權，要求企業或者企業股東把投資人的投資全額買回，收回初期的股本投資，并獲得一定的收益。

回贖權是最容易導致爭議的條款，如果企業經營不善，私募投資款早已用完，無論企業還是企業家都沒有財力來回贖股權。很多企業做的是境外私募，籌措出一筆不小的美元更困難。金融危機爆發后，大量基金由于流動性緊張想根據回贖權條款收回投資未果，引發了大量訴訟，我國司法實踐傾向于認定這是變相的借貸，不太支持這種條款。

我國法律框架下，公司無法直接回購股權或者股份用于回贖，因此在國內架構的私募交易中，一般安排變相回贖，即先由企業家及其指定的人回購，如果回購不成公司引發減資程序，將退出的款項用于回贖，如果減資所得都不足以回贖的話，只好將整個公司關門清算或者把整個公司交給基金。

律師忠告：

如果說対賭是基金的利器的話，回贖權就是基金的大規模殺傷性武器。簽署回溯權條款有如簽署了賣身契，企業家要做好充分的思想準備，對此慎之又慎。

9、共同出售權

共同出售權是一旦有出售機會時，基于各方目前的持股比例來劃分可出售股權的比例。

共同出售權分單向與雙向之分。單向共同出售權指的是當企業家有機會出售自己股權時，即使基金不買的話，企業家也要單方面給私募基金共同出售股權的機會;但是，基金如果有機會退出的話不會反過來給企業家共同出售的機會。

雙向共同出售權類似于WTO框架下的“最惠國待遇”，讓雙方安心，沒有人能夠偷跑。無論是哪一方在股權轉讓上談了優惠條件回來，另一方都可以自動享有。

10、渦輪

Warrants(香港投資者生動地譯成“渦輪”)，在股票市場稱為權證，在私募交易中稱為購股權或者期權，都是投資人在未來確定時間按照一定價格購入一定數量公司股權/股份的權利。

渦輪的使用在于鎖定下一輪投資的未來收益。渦輪的價格一般低于公允市場價格，在公司經營狀況較好、投資者的股權已經大幅增值情況下，投資人以折扣價(一般高于首輪的投資價格)再行購買一部分股權，理由是公司價值增長有投資人的貢獻，增資應當有優惠。

渦輪也可以理解為有條件的分期出資。

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