第六節(jié)　債券資產(chǎn)組合管理

兩個(gè)目的：一是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，獲得穩(wěn)定的投資收益;二是通過組合管理鑒別出非正確定價(jià)的債券，并力求通過對(duì)市場利率變化總趨勢的預(yù)測來選擇有利的市場時(shí)機(jī)以賺取債券市場價(jià)格變動(dòng)帶來的資本利得收益。

一、債券利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量

(一)債券價(jià)格隨利率變化的基本原理

必要收益率，即折現(xiàn)率，不是唯一的，它隨不同的時(shí)期而變化，反映不同期間的市場即期利率。因此，市場利率的變化會(huì)影響到債券價(jià)格的變化，即利率上升，債券價(jià)格會(huì)下跌。反之，會(huì)上升。

(二)測量債券利率風(fēng)險(xiǎn)的方法

1.久期。

又被稱為“持期”。這一概念最早來自麥考萊對(duì)債券平均到期期限的研究，他認(rèn)為把各期現(xiàn)金流作為權(quán)數(shù)對(duì)債券的期限進(jìn)行加權(quán)平均，可以更好地把握債券的期限性質(zhì)。久期表示的就是按照現(xiàn)值計(jì)算，投資者能夠收回投資債券本金的時(shí)間(用年表示)，也就是債券期限的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)是每年的債券債息或本金的現(xiàn)值占當(dāng)前市價(jià)的比重。(公式見教材)

從久期公式可以看出，對(duì)于在債券持有期內(nèi)沒有債息收入，貼息發(fā)行到期償還本金的貼現(xiàn)債券而言，久期便等于其到期期限。

一般情況下，債券的到期期限總是大于久期。

久期的性質(zhì)：

(1)久期與息票利率呈相反的關(guān)系，息票率越高，久期越短。

(2)債券的到期期限越長，久期也越長。

(3)久期與到期收益率之間呈相反的關(guān)系，到期收益率越大，久期越小，但其邊際作用效果也遞減。

(4)多只債券的組合久期等于各只債券久期的加權(quán)平均，其權(quán)數(shù)等于每只債券在組合中所占的比重。

2.基于久期的債券利率敏感性測量。

久期實(shí)質(zhì)上是對(duì)債券價(jià)格利率敏感性的線性測量，或一階導(dǎo)數(shù)。

=- D·P

· =- D

修正久期 是對(duì)債券價(jià)格利率線性敏感性更精確的測量，更符合一般意義上的久期定義。

=- · = D

3.久期在投資實(shí)踐中的應(yīng)用。

由于久期反映了利率變化對(duì)債券價(jià)格的影響程度，因此久期已成為市場普遍接受的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)。金融機(jī)構(gòu)在實(shí)踐中通常會(huì)應(yīng)用久期來控制持倉債券的利率風(fēng)險(xiǎn)，具體的措施是針對(duì)固定收益類產(chǎn)品設(shè)定“久期×額度”指標(biāo)進(jìn)行控制，具有避免投資經(jīng)理為了追求高收益而過量持有高風(fēng)險(xiǎn)品種的作用。

4.久期的缺陷。

(1)它對(duì)于所有的現(xiàn)金流采用了同樣的收益率，這意味著在到期期限內(nèi)收益率基本保持不變，這與實(shí)際情況不符。

(2)采用久期方法對(duì)債券價(jià)格利率風(fēng)險(xiǎn)的敏感性進(jìn)行測量實(shí)際上是考慮了價(jià)格與收益率之間的線性關(guān)系，而市場的實(shí)際情況表明，這種關(guān)系經(jīng)常是非線性的。

5.凸性。

描述了價(jià)格和利率的二階導(dǎo)數(shù)關(guān)系。

久期夸大了利率上升對(duì)債券價(jià)格的影響，相反，又低估了利率下降對(duì)債券價(jià)格的影響。久期與凸性結(jié)合可以更準(zhǔn)確地把握利率變動(dòng)對(duì)債券價(jià)格的影響。但久期與凸性一起描述的價(jià)格波動(dòng)仍然是一種近似結(jié)果。

C——價(jià)格同收益率之間的關(guān)系;久期，即用某點(diǎn)切線來度量利率變動(dòng)對(duì)債券價(jià)格的影響。

二、被動(dòng)管理

被動(dòng)管理分為兩類：一類是為了獲取充足的資金以償還未來的某項(xiàng)債務(wù)，為此而使用的建立債券組合的策略。另一類是為了獲取充足的資金以償還未來債務(wù)流中的每一筆債務(wù)而建立的債券組合策略。分別為以下兩類：

(一)單一支付負(fù)債下的資產(chǎn)免疫策略(利率消毒)

要使一種債券組合的目標(biāo)價(jià)值或目標(biāo)收益免受市場利率的影響，就必須：

(1)選擇麥考萊久期等于償債的債券;

(2)初始投資額等于未來債務(wù)的現(xiàn)值。

利率消毒是有假設(shè)條件的，它要求市場利率期限結(jié)構(gòu)是水平的，并且變動(dòng)是平行的。

(二)多重支付負(fù)債下的組合策略

現(xiàn)金流匹配，就是通過債券的組合管理，使得每期從債券獲得的現(xiàn)金流入與該時(shí)期約定的現(xiàn)金支出在量上保持一致。

假設(shè)某投資者有一個(gè)3年期的債務(wù)流，其每年的現(xiàn)金流支出分別為D1、D2、D3。對(duì)這一現(xiàn)金流進(jìn)行匹配的步驟為：

(1)選擇一個(gè)期限為3年的債券A，每年息票收入為Ac，本金為Ap，且，Ac+Ap=D3，這樣在這個(gè)債務(wù)流中未籌集的時(shí)間為2年，這兩年未籌集的債務(wù)分別為D1-Ac、D2-Ac。

(2)選擇債券B，期限為2年，每年息票收入為Bc、本金為Bp，所以他第二年所得的現(xiàn)金流為BC+Bp，并且Bc+Bp=D2-Ac。這樣，在這個(gè)債務(wù)流中剩下一筆1年期數(shù)額為D1-Ac-Bc的債務(wù)。

(3)選擇債券C，使其息票收入與本金恰好等于D1-Ac-Bc。通過A、B、C三個(gè)證券的組合，實(shí)現(xiàn)了每一筆現(xiàn)金流量的匹配。

現(xiàn)金流量匹配與資產(chǎn)免疫有以下幾個(gè)方面的區(qū)別：

1.現(xiàn)金流量匹配方法并不要求債券資產(chǎn)組合的久期與債券的期限一致。

2.采用現(xiàn)金流量匹配方法之后不需要進(jìn)行任何調(diào)整，除非選擇的債券的信用等級(jí)下降。

3.現(xiàn)金流量匹配法不存在再投資風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)不能到期償還的唯一風(fēng)險(xiǎn)是提前贖回或違約風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)估測，采用現(xiàn)金流匹配法建立的資產(chǎn)組合的成本比采用資產(chǎn)免疫方法的成本高出3%-7%。

三、主動(dòng)債券組合管理

1.水平分析

該方法的核心是通過對(duì)未來利率的變化就期末的價(jià)格進(jìn)行估計(jì)，并據(jù)此判斷現(xiàn)行價(jià)格是否被誤定以決定是否買進(jìn)。債券的全部報(bào)酬由四部分組成：時(shí)間價(jià)值、收益率變化的影響、息票利息以及息票利息再投資獲得的利息。

2.債券掉換

債券調(diào)換的目的是用定價(jià)過低的債券來替換定價(jià)過高的債券，或是用收益率高的債券替換收益率較低的債券。包括的類型：替代掉換;市場內(nèi)部價(jià)差掉換;利率預(yù)期掉換;純收益率調(diào)換。

(1)替代掉換。它是將一種債券與另一種與其非常相似的理想替代品債券進(jìn)行掉換，目的是為了獲取暫時(shí)的價(jià)格優(yōu)勢。

(2)市場內(nèi)部價(jià)差掉換。當(dāng)兩種債券之間存在著一定的收益差幅，而且該差幅有可能發(fā)生變化，那么資產(chǎn)管理者就有可能賣出一種債券的同時(shí)買進(jìn)另外一種債券，以期獲得較高的持有期收益。

(3)利率預(yù)期掉換。這種方法是根據(jù)市場利率的變化對(duì)不同期限債券的影響原理進(jìn)行操作。當(dāng)市場收益率上升時(shí)，長期債券由于期限較長其價(jià)格下跌的幅度較大，管理人員據(jù)此會(huì)用相應(yīng)金額的短期債券替換長期債券。相反，在預(yù)期收益率會(huì)降低時(shí)，會(huì)用長期債券代替短期債券。

(4)純收益率調(diào)換。這種方法是著眼于長期收益變動(dòng)，而不是對(duì)短期內(nèi)的收益率變動(dòng)進(jìn)行任何預(yù)測，用長期收益高的債券替換長期收益低的債券。

3.騎乘收益率曲線

以資產(chǎn)的流動(dòng)性為目標(biāo)，投資于短期固定收入債券。

當(dāng)收益率向上傾斜，并且投資人確信收益率曲線繼續(xù)保持上升的趨勢，就會(huì)購買比要求的期限稍長的債券，然后在債券到期前出售，獲得超額的資本收益。

四、債券資產(chǎn)組合收益評(píng)價(jià)

債券和其他類型固定收益證券組合的業(yè)績通常是通過將其在某一時(shí)間區(qū)間內(nèi)的總回報(bào)率與某個(gè)代表其可比證券類型的指數(shù)的回報(bào)率進(jìn)行比較來進(jìn)行評(píng)估。

要用此法對(duì)某一季度業(yè)績進(jìn)行評(píng)估，通常需要經(jīng)過以下5個(gè)步驟：

1.計(jì)算債券組合的季度收益率、本季度的平均期限;同時(shí)，在以橫軸表示平均期限，縱軸表示收益率的平面上畫出債券組合的位置。

2.計(jì)算出同期某一具有廣泛性的債券指數(shù)的季度回報(bào)率、本季度的平均期限;同時(shí)，在同一幅圖中畫出債券指數(shù)的位置。

3.確定90天期國庫券在季度期初的利率并將其畫在同一幅圖中。

4.將國庫券和債券指數(shù)兩點(diǎn)用直線連接起來，得到債券市場線。

5.確定債券組合是位于債券市場線之上還是之下，并通過測定它與債券市場線的距離來判斷債券組合的業(yè)績。

【例題·單選題】 以下屬于債券組合被動(dòng)管理的策略(　)。

A.水平分析

B.債券掉換

C.騎乘收益率曲線

D.現(xiàn)金流匹配策略

『正確答案』D

【例題·選題】久期能夠度量債券的利率風(fēng)險(xiǎn)，以下說法正確的是(　)。

A.久期夸大了利率上升引起的債券價(jià)格下跌幅度

B.久期低估了利率上升引起的債券價(jià)格下跌幅度

C.久期低估了利率下降引起的債券價(jià)格上升幅度

D.久期低夸大利率下降引起的債券價(jià)格上升幅度

『正確答案』AC

本章小結(jié)：

1.證券組合的含義和類型

2.證券組合管理的方法和步驟

3.單個(gè)證券、證券組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)

4.證券組合的可行域和有效邊界

5.最優(yōu)證券組合

6.資本資產(chǎn)定價(jià)模型

7.套利定價(jià)理論

8.證券組合的業(yè)績?cè)u(píng)估指數(shù)

9.債券資產(chǎn)組合管理(被動(dòng)管理、主動(dòng)管理)

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