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第九章　證券投資咨詢業務與證券分析師、證券投資顧問

第一節　證券投資咨詢業務

一、證券投資咨詢業務界定

證券、期貨投資咨詢，是指從事證券、期貨投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以向證券、期貨投資人或者客戶提供證券、期貨投資分析、預測或者建議等直接或間接有償咨詢服務的活動。

兩類主體：

證券公司、經國務院證券監督管理機構批準從事證券服務業務的投資咨詢機構。

兩類基本形式：

證券投資顧問和發布證券研究報告業務。

(1)發布證券研究報告，是指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。

基本原則是合法原則，獨立、客觀、公平、審慎原則。

(2)證券投資顧問業務，是指證券公司、證券投資咨詢機構接受客戶委托，按照約定，向客戶提供涉及證券及證券相關產品的投資建議服務，輔助客戶作出投資決策，并直接或者間接獲取經濟利益的經營活動。

基本原則是守法合規、誠實信用、忠實客戶利益。

二、我國證券分析師與投資顧問的基本內涵

(一)證券分析師

我國的證券分析師是指那些具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記的從事發布證券研究報告的人員。

(二)證券投資顧問

向客戶提供證券投資顧問服務的人員，應當具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券投資顧問。

證券投資顧問不得同時注冊為證券分析師。

三、證券投資顧問服務和發布證券研究報告的區別和聯系

區別：

(一)立場不同

證券投資顧問，基于特定客戶的立場，遵循忠實客戶利益原則，向客戶提供適當的證券投資建議;

證券分析師，基于獨立、客觀的立場，對證券及證券相關產品的價值進行研究分析，撰寫發布研究報告。

(二)服務方式和內容不同

證券投資顧問，在了解客戶的基礎上，依據合同約定，向特定客戶提供適當的、有針對性的操作性投資建議，關注品種選擇、組合管理建議以及買賣時機等;

證券研究報告，操作上向不特定的客戶發布，提供證券估值等研究成果，關注證券定價，不關注買賣時機選擇等具體的操作性投資建議。

(三)服務對象有所不同

證券投資顧問，一般服務于普通投資者，強調針對客戶類型、風險偏好等提供適當的服務;

證券研究報告，一般服務于基金、QFII等能夠理解研究報告和有效處理有關信息的專業投資者，強調公平對待證券研究報告接收人。

(四)市場影響有所不同

證券投資顧問服務與特定客戶的證券投資及其利益密切相關，但通常不會顯著影響證券定價;

證券研究報告向多個機構客戶同時發布，對證券價格可能產生較大影響。

聯系：

在服務流程上，證券研究報告一般是證券投資顧問服務的重要基礎，證券投資顧問團隊依據證券研究報告以及其他公開證券信息，整合形成有針對性的證券投資顧問建議，再按照協議約定向客戶提供。

四、發布證券研究報告的業務模式、流程管理與合規管理

(一)證券公司發布證券研究報告的基本模式和流程管理

證券研究報告的發布流程通常包括五個主要環節：

1.選題，即選擇和覆蓋研究對象。

2.撰寫，包括數據資料收集、研究分析和報告寫作。

3.質量控制。研究報告撰寫完成后，研究部門的質量審核人員對分析前提、分析邏輯、使用工具和方法等進行審核，控制報告質量。

4.合規審查。由公司的合規管理人員或者研究部門的合規員負責，審查證券研究報告是否符合法律法規規范，是否涉及非公開信息、利益沖突情形等。

5.發布。一般通過研究報告發送系統同時向公司確定的發布對象發送，系統自動留痕。

(二)證券投資咨詢機構發布證券研究報告的業務模式

證券投資咨詢機構的主要三種收入實現方式：

1.向基金等機構客戶提供證券研究報告。證券投資咨詢機構與證券公司簽訂協議，向租用證券公司交易席位的基金等機構客戶發送證券研究報告，由證券公司將出租交易席位產生的傭金收入的一部分，作為證券研究服務費轉移支付給證券投資咨詢機構。

2.向基金之外的保險、私募等機構投資者銷售證券研究報告，收取銷售收入。

3.與證券公司簽訂協議，向證券公司的經紀客戶(除基金外的客戶)發送證券研究報告，由證券公司統一向證券投資咨詢機構支付費用。

(三)合規管理

1.隔離墻制度與跨越隔離墻管理

隔離墻是證券公司以信息隔離為核心的內部控制機制，實現存在利益沖突的部門和業務的相互隔離，防止保密信息或非公開信息在相關部門間的有害傳遞，防范內幕交易和利益沖突。

在隔離墻制度中，券商的員工根據是否接觸敏感信息，分別處于隔離墻的公開側或者保密側。

券商應制定跨墻審批程序、管理流程和控制機制，由合規管理部門和相關業務部門對跨墻活動進行監控。

證券分析師為公司證券承銷保薦、財務顧問項目提供行業研究、撰寫投資價值研究報告等研究支持，從而接觸該項目的非公開信息的，應當從公開側跨墻進入保密側。當相關信息已公開或者項目已完成時，證券分析師應當跨回公開側。

證券分析師在跨墻期間不得依據投資銀行項目的非公開信息，對外發布相關上市公司的研究報告。

2.靜默期制度

靜默期一般指證券機構擔任證券公開發行活動的承銷商或財務顧問，在本機構承銷或管理的證券發行活動之前和之后的一段時期內，其研究人員不得對外發布關于該發行人的研究報告。

五、證券投資顧問的業務模式與流程管理

(一)證券公司提供證券投資顧問增值服務的基本模式與流程管理

證券投資顧問業務流程主要有四個環節：

(1)服務模式的選擇和設計

(2)客戶簽約

(3)形成服務產品

(4)服務提供

(二)證券投資咨詢機構提供證券投資顧問服務的基本模式

兩種模式：

一是與客戶簽訂投資顧問服務協議，按照協議約定提供投資顧問服務。

二是與證券公司(證券營業部)合作，為證券公司的客戶提供有針對性的咨詢顧問服務，直接從客戶收取服務報酬或者從證券公司取得服務收入。

(三)證券投資咨詢機構以軟件工具、終端設備等為載體提供證券投資建議服務行為

以軟件工具、終端設備等為載體，向客戶提供投資建議或者類似功能服務的，應納入證券投資顧問業務管理。

經營此類證券咨詢軟件工具、終端設備的機構應當取得證券投資咨詢業務資格。

六、證券投資顧問業務和發布證券研究報告與證券經紀業務的關系

(一)證券投資顧問業務與證券經紀業務的差異和邊界

1.證券經紀業務與證券投資顧問業務具有不同的要素和功能

證券經紀業務的基本要素是市場席位進入、賬戶管理、結算清算，包括接受開戶、接收下單、傳遞交易、驗資驗股、參與撮合等系列過程，以及客戶資金和證券的存管、清算、交收等事項，其功能是幫助客戶完成交易并保障證券交易通暢;

證券投資顧問業務的基本要素是提供證券投資建議、收取服務報酬，其功能是輔助投資者進行投資決策，幫助客戶實現資產增值。

2.證券經紀業務與投資顧問業務的邊界問題

證券公司對其證券經紀業務客戶提供證券投資咨詢服務，不就該項服務與客戶單獨簽訂協議、單獨收取費用、且收取的證券經紀業務傭金不超過規定上限的，無須取得證券投資咨詢業務資格，但應當比照執行證券投資咨詢業務的規則。

3.證券經紀服務與投資顧問服務的融合情形。實踐中，證券經紀服務和投資顧問服務在收費上會有融合。約定傭金中包含顧問服務報酬，是間接獲取投資顧問服務收入的一種普遍方式。

4.《證券投資顧問業務暫行規定》指出，證券公司從事證券經紀業務，附帶向客戶提供證券及證券相關產品投資建議服務，不就該項服務與客戶單獨作出協議約定、單獨收取證券投資顧問服務費用的，其投資建議服務行為參照執行本規定有關要求。

(二)證券投資顧問與證券經紀人具有不同的法律定位

證券經紀人不是證券公司的正式員工。

證券投資顧問是證券公司、證券投資咨詢機構中取得證券投資咨詢執業資格、向客戶提供證券投資顧問服務的正式員工。

(三)發布證券研究報告與證券經紀業務的關系

發布證券研究報告與證券經紀業務在立法或者規則上相互獨立。在實踐操作中，兩者存在緊密聯系。

從境外證券市場的情況看，研究報告是券商服務專業機構客戶的基本手段。如國際投資銀行對機構客戶的服務主要采取“研究報告+機構客戶銷售+交易通道”的模式。這種模式可以為客戶提供綜合的一站式服務，但需要合理區分客戶支付的研究服務報酬和交易通道服務報酬。

七、證券投資顧問業務和發布證券研究報告與證券資產管理業務的關系

(一)證券投資顧問業務與證券資產管理業務的關系

證券資產管理業務的基本特征是接收客戶全權委托，管理客戶的資產。

《證券投資顧問業務暫行規定》中要求證券公司、證券投資咨詢機構應當告知客戶：“投資決策由客戶作出，投資風險由客戶承擔”，“證券投資顧問不得代客戶作出投資決策”。

我國證券公司探索證券投資顧問服務主要依托經紀業務，多采取差別傭金方式收取服務報酬;部分證券公司探索單獨收取投資顧問服務費用，或者將部分高端客戶發展成定向資產管理客戶。

《證券法》第171條明確規定，投資咨詢機構及其從業人員從事證券服務業務，不得代理委托人從事證券投資，因此，目前證券投資咨詢機構從事定向資產管理業務存在實質法律障礙。

(二)發布證券研究報告業務與證券資產管理業務的關系

發布證券研究報告業務與證券資產管理業務之間存在利益沖突。

因此，發布證券研究報告業務應當與證券資產管理業務嚴格隔離。證券公司的研究部門將資產管理部門作為證券研究報告的發布對象時，應當將資產管理部門作為普通客戶對待，通過研究報告發布系統或者電子郵件等其他方式，向客戶、資產管理部門同時發送證券研究報告。

《發布證券研究報告暫行規定》對防范發布證券研究報告與證券資產管理業務之間的利益沖突作出以下規定：

第6條規定，從事發布證券研究報告業務的相關人員，不得同時從事證券自營、證券資產管理等存在利益沖突的業務;公司高級管理人員同時負責管理發布證券研究報告業務和其他證券業務的，應當采取防范利益沖突的措施，并有充分證據證明已經有效防范利益沖突;

第11條規定，證券公司、證券投資咨詢機構應當公平對待證券研究報告的發布對象，不得將證券研究報告的內容或者觀點，優先提供給公司內部部門、人員或者特定對象;

第14條規定，證券公司、證券投資咨詢機構應當嚴格執行發布證券研究報告與其他證券業務之間的隔離墻制度，防止存在利益沖突的部門及人員利用發布證券研究報告謀取不當利益。

八、證券投資顧問業務、發布證券研究報告與證券承銷保薦、財務顧問業務的關系

(一)證券投資顧問業務與財務顧問、證券承銷保薦業務的關系

由于與上市公司有關的財務顧問業務活動涉及重大非公開信息和內幕信息，從防范內幕交易和利益沖突出發，財務顧問業務與證券投資顧問業務應當嚴格隔離。

同時，從防范內幕交易和利益沖突的角度，證券投資顧問也應當與證券承銷保薦業務嚴格隔離，防止證券投資顧問人員濫用證券承銷保薦業務所涉及的重大非公開信息。

(二)發布證券研究報告與證券承銷保薦、財務顧問業務的關系

向客戶發布證券研究報告行為與證券承銷保薦、上市公司并購重組財務顧問業務可能存在利益沖突，主要體現為：

1.研究部門為配合證券公司、證券投資咨詢機構爭取或招攬投資銀行項目，許諾出具有利于發行人或上市公司的研究報告;

2.投資銀行部門審閱研究報告，影響研究報告獨立、客觀性;

3.研究部門濫用公司投資銀行項目涉及的非公開信息;

4.研究部門為配合公司的投資銀行項目，如為了維護上市公司股價的需要，發布具有傾向性的證券研究報告。

從防范利益沖突和內幕交易出發，這些行為應當在制度上予以禁止，發布證券研究報告業務應當與證券承銷保薦、財務顧問業務實現信息隔離。

另一方面，實踐中研究部門會為公司的證券承銷保薦、財務顧問項目提供行業研究、公司估值、撰寫投資價值研究報告等研究支持，但是，相關研究人員必須履行跨越隔離墻程序，并且處于相關業務部門和合規管理部門的合規監控下。

為了防范發布證券研究報告與證券承銷保薦、財務顧問業務之間的利益沖突，中國證監會《發布證券研究報告暫行規定》作出以下規定：

一是明確證券公司、證券投資咨詢機構采取有效措施，保證制作發布證券研究報告不受證券發行人、上市公司等利益相關者的干涉和影響;

二是強調證券公司、證券投資咨詢機構應當嚴格執行發布證券研究報告與其他證券業務之間的隔離墻制度，防止存在利益沖突的部門及人員利用發布證券研究報告謀取不當利益;

三是明確證券分析師因公司業務需要，階段性參與公司證券承銷保薦、財務顧問等業務項目時的跨越隔離墻管理要求，強調證券分析師不得利用公司證券承銷保薦、財務顧問等業務項目的非公開信息發布證券研究報告;

四是要求從事證券研究報告業務，同時從事證券承銷與保薦、上市公司并購重組財務顧問業務的證券公司、證券投資咨詢機構，按照獨立、客觀、公平的原則，建立健全發布證券研究報告靜默期制度和實施機制。

（責任編輯：lqh）

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